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Legal Update

Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte

7 June 2010
Mayer Brown Legal Update

Das Bundesministerium der Finanzen („BMF“) hat am 2. Juni 2010 einen Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte („Entwurf“) vorgelegt.

Der Entwurf im Überblick

Der Entwurf sieht die folgenden zentralen Regelungsbereiche vor:

  1. Verbot ungedeckter Leerverkäufe in Aktien und bestimmten Schuldtiteln
  2. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten für Inhaber von Netto-Leerverkaufspositionen
  3. Verbot von bestimmten Kreditderivaten
  4. Ermächtigung der Bundesanstalt für Finanzaufsicht („BaFin“), vorübergehend den Handel in einzelnen Finanzinstrumenten zu untersagen oder auszusetzen
  5. Ermächtigung des BMF, nicht nur vorübergehend den Handel in einzelnen Finanzinstrumenten zu untersagen oder auszusetzen.

Die in dem Entwurf vorgesehenen Regelungen hätten Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes zur Folge.

Historie der Leerverkaufsverbote

Dem Entwurf waren einige Vorentwürfe vorangegangen. Im Legal Update vom 10. Mai 2010 hatten wir bereits über einen anderen Gesetzesentwurf berichtet, der unter anderem bestimmte Leerverkäufe und bestimmte Kreditderivate verbieten sollte. Das BMF hatte sich dann entschieden, für den Teil, der das Verbot dieser Leerverkäufe und Kreditderivate regeln sollte, ein eigenes und schnelleres Gesetzgebungsverfahren vorzunehmen. Das BMF hat am 25. Mai 2010 einen Diskussionsentwurf („Diskussionsentwurf“) verschickt, der bereits am 27. Mai 2010 in einer mündlichen Anhörung erörtert wurde. Der ursprüngliche Entwurf vom 25. Mai 2010 sah weitergehende Beschränkungen vor, so z. B. auch ein Verbot von ungedeckten Währungsderivaten auf Euro und von Finanzinstrumenten, die Leerverkäufe in Aktien und bestimmten Schuldtiteln abbilden. Der Gesetzgeber hat sich durch Ermächtigungsbefugnis die Möglichkeit offen gehalten, diese Verbote durch Allgemeinverfügung oder Verordnung auszusprechen.

Das Gesetzgebungsverfahren läuft vor dem Hintergrund, dass die BaFin in der Vergangenheit bereits mehrmals (mit Unterbrechung) durch Allgemeinverfügung bestimmte Arten von Leerverkäufen verboten hatte. Zuletzt hatte die BaFin auch Leerverkäufe von bestimmten Schuldtiteln und bestimmten Kreditderivaten verboten, was wiederum auf erhebliche Kritik stieß.

Der Entwurf im Einzelnen

Der Entwurf verbietet – wie auch vorherige Entwürfe – ungedeckte Leerverkäufe in Aktien oder Schuldtiteln von Mitgliedern der Europäischen Union (deren gesetzliche Währung der Euro ist), die jeweils an einer inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind.

Ausgenommen sind (aus deutscher Sicht zunächst) nur solche Aktien von Unternehmen mit Sitz in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum oder einem Drittstaat, sofern die Aktien nicht ausschließlich an einer inländischen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind.

Bei der Definition der „ungedeckten Leerverkäufe“ lehnt sich der Entwurf an die früheren Definitionen der BaFin-Allgemeinverfügungen (sowie früherer Gesetzesentwürfe) an. Ein „ungedeckter“ Leerverkauf liegt vor, wenn der Verkäufer der Aktien zum Zeitpunkt des Abschlusses des jeweiligen Geschäftes weder Eigentümer der verkauften Aktien ist noch einen schuldrechtlich oder sachenrechtlich unbedingt durchsetzbaren Anspruch auf Übereignung einer entsprechenden Anzahl von Aktien gleicher Gattung hat. Sind die Aktien z. B. geliehen, so bleibt der Verkauf weiterhin erlaubt.

In dem Diskussionsentwurf sollte das Verbot noch auf Geschäfte in Derivaten, deren Wert sich unmittelbar oder mittelbar vom Preis oben genannter Aktien ableitet oder bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise einem solchen Leerverkauf entspricht, erstreckt werden. Kritisiert wurde daran, dass dies wohl einem „Verbot aller Derivate mit negativem Delta auf deutsche Aktien“ gleich käme. In Folge ist dieses Verbot aus dem Entwurf herausgenommen worden, kann aber durch Rechtsverordnung oder Allgemeinverfügung entsprechend wieder ausgesprochen werden.

Bei den Transparenzpflichten ist der Entwurf weitgehend unverändert gegenüber früheren Entwürfen geblieben. Netto-Leerverkaufspositionen, also bereits gedeckte Netto-Leerverkaufsposition, sollen demnächst einem Transparenzsystem unterliegen. Die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei den Netto-Leerverkaufspositionen umfassen alle der vorstehend genannten Aktien. Der Schwellenwert für die Informationspflicht ist 0,2 Prozent, für die Veröffentlichungspflicht 0,5 Prozent der ausgegebenen Aktien eines Unternehmens. Weitere Mitteilungen oder Veröffentlichungen sind bei Veränderungen in 0,1-Prozent-Schritten geboten. Positionen, die bereits vor Wirksamkeit des Gesetzes bestanden, werden ebenfalls erfasst.

Eine Netto-Leerverkaufsposition erfasst - nach Saldierung aller Finanzinstrumente und unter Berücksichtigung des ökonomischen Gesamtinteresses an den Aktien – den überschießenden Betrag der Verkaufsposition (unabhängig davon, ob gedeckt oder nicht). Zu der konkreten Berechnungsmethode verweist der Gesetzgeber auf die Möglichkeit der Bestimmung durch Allgemeinverfügung der BaFin.

Das Verbot der Kreditderivate erfasst solche Geschäfte, die als Referenzverbindlichkeit (gemeint ist „Verbindlichkeit“ in der Terminologie der Derivate) zumindest auch eine Verbindlichkeit von Körperschaften oder Regierungen von Mitgliedstaaten der Europäischen Union, deren gesetzliche Währung der Euro ist, haben. Der Begriff „Kreditderivate“ ist weit zu verstehen und erfasst auch Total Return Swaps oder Credit-Linked Notes. Das Verbot gilt nicht, soweit das Kreditderivat bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise nicht nur unwesentliche Risiken in der Referenzverbindlichkeit oder einer sonstigen korrelierenden Position in einem Finanzinstrument oder einer sonstigen Verbindlichkeit bewirkt. Diese Position muss entweder bestehen oder im unmittelbaren zeitlichen Zusammenhang mit dem Abschluss des Kreditderivats übernommen werden. Die genaue Bestimmung der Korrelationen oder Wesentlichkeit wird sicherlich noch zu einigen Gesprächen mit der BaFin führen. Bemerkenswert ist, dass der Gesetzgeber die ursprüngliche Beschränkung auf Risiken in Finanzinstrumenten erweitert hat, wohl in der Erkenntnis, dass dies den Anwendungsbereich der Kreditderivate als erlaubtes Absicherungsmittel unnötig eingeschränkt hätte. Denn auch bei Risiken, die nicht aus Finanzinstrumenten stammen (z. B. im Versicherungsbereich) kann der Einsatz von Kreditderivaten wirtschaftlich sinnvoll sein. Zum anderen ist positiv, dass die ursprüngliche Beschränkung auf bestehende Positionen erweitert wurde, um die Risikoabsicherung für die Sicherungsnehmer nicht unnötig kompliziert zu gestalten.

Das Verbot der Währungsderivate, welches sich noch in dem Diskussionsentwurf befand, ist inzwischen aus dem Entwurf herausgenommen worden. Der Gesetzgeber hat sich (wie bei den Derivaten, deren Wert sich von den Aktien oder Schuldtiteln ableitet) die Möglichkeit offen gehalten, über Rechtsverordnung oder Allgemeinverfügung zu einem späteren Zeitpunkt ein Verbot zu veranlassen.

Eine Ausnahme von den Handelsverboten und den Transparenzpflichten gilt für Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder vergleichbare Unternehmen mit Sitz im Ausland, soweit sie im Wege des Eigenhandels mit Aktien oder Schuldtiteln handeln und regelmäßig und dauerhaft anbieten, diese zu selbst gestellten Preisen zu kaufen oder zu verkaufen oder regelmäßig und dauerhaft Kundenaufträge erfüllen und die hieraus entstehenden Positionen absichern. Bei Kreditderivaten, für welche es im Diskussionsentwurf noch nicht diese Ausnahme gab, ist im Entwurf eine entsprechende Ausnahme für den Eigenhandel mit Kreditderivaten aufgenommen worden. Dem Gesetzgeber ist offensichtlich klar geworden, dass in einem Markt, in dem viele Geschäfte Over-The-Counter abgeschlossen werden, es ansonsten (wenn man den Markt theoretisch auf Deutschland beschränkt) zu erheblichen Liquiditätseinbußen kommen kann. Gegenüber dem Vorentwurf sind jedoch nicht „Personen“ durch den Eigenhandel privilegiert, sondern nur Wertpapierdienstleistungsunternehmen oder vergleichbare Unternehmen im Ausland. Durch das Betreiben von Eigenhandel wird in der Regel ohnehin eine aufsichtsrechtlich relevante Wertpapierdienstleistung erbracht. Nach der Ratio des Gesetzes sollte die Ausnahme auch für Banken gelten, die unter anderem Eigenhandel betreiben. Neu hinzugekommen ist die Pflicht, der BaFin die Absicht der Aufnahme des Eigenhandels unter Angabe der betroffenen Finanzinstrumente unverzüglich mitzuteilen. Da die BaFin durch diese Regelung beabsichtigt, umfassend Informationen über Aktivitäten im Eigenhandel und entsprechende Ausnahmen von den oben genannten Verboten zu erhalten, ist fraglich, warum nicht bereits die vor Inkrafttreten der Regelung tätigen Eigenhändler auch eine Mitteilung machen müssen.

Wenn Sie sich weiter zu diesem Thema informieren möchten, können Sie sich gern mit dem Autor unter +49 69 79 41 1941 in Verbindung setzen.

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