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Introduction en bourse et accès privilégié à l'offre

les viticulteurs champenois ont tracé le sillon
6 June 2011
Option finance n°1128 du 6 juin 2011

Une société peut associer à son introduction en bourse certaines personnes qui lui sont liées par des liens capitalistiques ou commerciaux en leur offrant un accès privilégié à l'offre.

S'introduire en bourse permet notamment à une société de financer son développement (croissance interne et/ou externe), d'acquérir ou d'accroître sa notoriété ou d'offrir une liquidité à ses actionnaires historiques. A ces éléments "classiques", il convient d'ajouter la possibilité offerte à une société d'associer ses actionnaires, clients ou fournisseurs à son projet en leur ouvrant de manière privilégiée son capital à cette occasion. Au-delà de termes techniques à la dimension poétique limitée tels que "ordres A, B ou C" ou "taux de service", les émetteurs disposent de la possibilité d'utiliser leur projet d'introduction en bourse pour renforcer des liens commerciaux ou répondre à des problématiques actionnariales. L'objet de cette démarche est proche de celle des ventes privées et du sentiment d'exclusivité qu'elles véhiculent: votre fidélité est récompensée.

La pratique reflète à ce titre une grande variété de bénéficiaires: débitants de tabac (Seita, 1995), viticulteurs champenois (Laurent-Perrier, 1999), clients de banques en ligne (Self Trade ou Fimatex en 2000), médecins (Générale de santé, 2001), franchisés (Afflelou, 2001), actionnaires de la société mère (Mercialys en 2005 pour les actionnaires de Casino, CFAO en 2009 pour les actionnaires de PPR), actionnaires de la société introduite (Korian, 2006) ou encore supporters d'un club de football membres d'une association (OL Group, 2007). Dans toutes les hypothèses, la qualité du bénéficiaire concerné sera appréciée au plus tard la veille de la date à laquelle les caractéristiques techniques de l'offre sont rendues publiques (autrement dit à la date du visa sur le prospectus) afin d'éviter par exemple que le tiers concerné ne devienne client d'une banque en ligne dans l'unique but de bénéficier d'une souscription prioritaire. L'idée sous-jacente est de récompenser un statut et non de créer des vocations.

L'avantage accordé à ces investisseurs se matérialise sous deux formes: les catégories d'ordres et les tranches réservées selon que le mécanisme vise à assurer aux tiers concernés un accès à un nombre de titres plus importants que les autres investisseurs personnes physiques (catégorie d'ordres) ou à un nombre de titres déterminé (tranche réservée). En effet, en cas de forte demande anticipée de la part des investisseurs personnes physiques (dans le cadre d'un placement dit "global"), le nombre de titres demandé pourra faire l'objet d'une réduction.

Au sein d'une offre à prix ouvert, les ordres d'achat sont généralement répartis en catégories différenciées en fonction de la quantité de titres demandés. Un ordre d'achat aura généralement vocation à être servi intégralement lorsqu'il porte sur un nombre de titres limité (Ordre A1 par exemple) et pourra faire l'objet de réduction au-delà (Ordre A2) en fonction du succès de l'opération. Cette technique, permettant notamment de disposer d'une base actionnariale large, peut avoir pour conséquence d'obtenir un nombre de titres inférieur à celui souhaité. Afin de limiter les risques que les tiers concernés soient assujettis au mécanisme de réduction commun à tout investisseur, il est possible de prévoir qu'une catégorie d'ordre spécifique (Ordre C par exemple) sera prioritaire par rapport aux Ordre A et intégralement servis ou au moins "n" fois mieux que les fractions d'Ordre A1 (Crédit agricole, PagesJaunes 2004).

Une tranche réservée permet quant à elle aux tiers concernés par l'accès privilégié à l'offre de disposer d'un nombre de titres définis. Dans ce cas, il ne s'agit plus de mieux servir les actionnaires ou clients concernés (hypothèse des catégories d'ordres), mais de réserver ex-ante une "poche" de titres au sein de l'offre publique (SelfTrade) ou au sein de l'offre publique et du placement global (Firmatex en 2000 ou Metabolic Explorer en 2007). Les tranches réservées ont également pris la forme d'offres parallèles à l'offre à prix ouverts ou au placement global afin de permettre aux souscripteurs de bénéficier d'une décote sur le prix proposé au "grand public" variant de 5% (Seita, 1995) à 15% (Générale de santé, 2001). Cette décote s'est, dans chaque cas, accompagnée d'un engagement de conservation des bénéficiares: deux ans pour les débitants de tabac (Seita), un an pour les médecins (Générale de santé) ou une période variant de 9 à 12 mois pour les franchisés (Afflelou, étant précisé que dans ce cas les actions décotées étaient cédées par des actionnaires). La nécessité d'un engagement de conservation était renforcée par une position de l'AMF visant à imposer, au titre de son droit d'opposition supprimé à l'occasion de la transposition de la directive "MIF" le 1er novembre 2007, un engagement similaire pour les émissions réalisées avec décote peu de temps avant une introduction en bourse (instruction du 13 février 2001).

En théorie, ni les règles Euronext (P.A.2.16) ni le Règlement général de l'AMF n'interdisent désormais de faire profiter ses actionnaires ou clients d'une offre avec décote. En pratique, cependant, les sociétés souhaitant s'interdisent désormais de faire profiter ses actionnaires ou clients d'une offre avec décote. En pratique cependant, les sociétés souhaitant s'introduire en bourse devront discuter en amont avec leur(s) banque(s) conseil(s) de cette possibilité au regard notamment de deux éléments:

l'appétit des investisseurs non concernés pourrait être inversement proportionnel au niveau de la décote et

si aucun engagement de conservation réglementaire n'est exigé, il conviendra sans doute d'en imposer un à titre contractuel afin de protéger les investisseurs d'un afflux de titres post-introduction, étant précisé qu'un tel engagement ne peut en pratique être mis en place que pour une catégorie identifiée présentant certaines caractéristiques de stabilité (les viticulteurs champenois sont moins nombreux et "mobiles" que des internautes clients d'un site Internet et plus sédentaires qu'un actionnaire, aussi fidèle soit-il).

Enfin, la détermination du pourcentage de l'offre attribué à une catégorie déterminée devra prendre en compte l'obligation de proposer (et non d'allouer) au moins 10% du montant global de l'opération aux investisseurs particuliers (article 315-35 du RG AMF). Cette règle, mise en place au moment de la "bulle Internet" à la fin des années 1990, a été introduite afin d'ouvrir le marché primaire aux personnes physiques et de leur faire bénéficier de la décote d'introduction en bourse. Le prestataire chef de file devra ainsi "faire ses meilleurs efforts pour qu'il soit répondu de façon significative aux dernières demandes formulées par les investisseurs personnes physiques" (obligation de moyen renforcée dans la mesure où le chef de file est seulement tenu de mettre en place une procédure centralisée destinée aux particuliers, aucune diligence supplémentaire de commercialisation n'étant requise).

La mise en place de catégories d'ordres (dans l'offre à prix ouvert) ou d'une tranche réservée ne devra donc pas aboutir à "assécher" le volant de titres offerts aux particuliers. Le calibrage du nombre de titres concernés par l'accès privilégié à l'offre devra par ailleurs être justifié et discuté avec Euronext et l'AMF en fonction de chaque situation, étant précisé que le pourcentage concerné variera généralement entre 20% et 40% de l'offre à prix ouvert pour les tranches réservées (la COB ayant, dans son rapport annuel 2000 fixé une limite pour les tranches réservées à 5% du nombre de titres offerts). Ces pourcentages doivent cependant être considérés à titre illustratif dans la mesure où les variantes de ces scénarii sont nombreuses. En fonction du succès de l'offre auprès des particuliers, il pourra enfin être mis en place un mécanisme dit de "claw-back" destiné à transférer les actions non souscrites ou non acquises, selon le cas, d'un placement à un autre. Un tel mécanisme devra cependant être structuré avec attention en cas de transfert de l'offre publique à une tranche "décotée" ou d'une tranche "décotée" au placement global dont la mise en oeuvre pourrait poser certains problèmes pratiques.

Investisseurs qui figurent parmi les premiers à avoir bénéficié d'un accès privilégié à une introduction en bourse, les viticulteurs champenois ont tracé un sillon fertile. Cette pratique s'est en effet considérablement développée au cours des dernières années et permet de répondre à des situations extrêmement variées, de l'intensification d'une relation commerciale à la gestion d'une structure actionnariale complexe (fusion pré-introduction en bourse, cession de titres d'une filiale, etc.). Le retour attendu des introductions en bourse devrait fournir de nouveaux exemples tant ces mécanismes d'accès prioritaires à une offre correspondent à nos habitudes actuelles de consommation (réseaux commerciaux et sociaux, sous toutes leurs formes).

Florent Bouyer et Guilhem Richard

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